アングル：ＰＥの高リターン維持に疑問符、米ＬＢＯ案件が割高に

［１６日　ロイター］ - プライベートエクイティ（ＰＥ）企業は、買収の標的企業の評価額高騰に伴って米国でのレバレッジド・バイアウト（ＬＢＯ）案件が割高になっており、投資家の間からＰＥが約束通り魅力的なリターンを提供し続けることができるか疑問視する声が出ている。

世界的な株高と資金調達コストの低下を支えに、ＬＢＯの買収価格は過去最高水準に上昇。新型コロナウイルスのパンデミックで在宅勤務や自宅にこもる人が増える中で、ハイテクや業務サービスなどのセクターが株価上昇を主導した。

リフィニティブのデータによると、ＰＥ企業によるＬＢＯは昨年、買収価格の対年間ＥＢＩＴＤＡ（利払い・税・償却前利益）倍率が平均１３．２倍で、１９年の１２．９倍を上回って史上最高となった。

一部の投資家は、ＰＥが新規ファンドの立ち上げ時に目標とした１５－２０％という年間リターンを提供できるのか懸念を強めている。

病院運営会社ハートフォード・ヘルスケアで寄付金や年金基金など３５億ドルの資産を管理するデービッド・ホルグレン氏は「（資金を）バリュエーションや投資機会がもっと良い方に傾けることができる」と話した。ホルグレン氏は、割高な買収案件に投資しているＰＥから資金を引き揚げ、対象会社のＥＢＩＴＤＡが５０００万ドル以下の「ミドルマーケット」の案件や新興市場に特化したＰＥに移しているという。

投資銀行やＰＥ企業の幹部によると、割高なＬＢＯ案件への資金の融通を渋る銀行が増えており、投資家は買収価格が高すぎると懸念を強めている。ＰＥ企業はＬＢＯで自己資金の負担が膨らまざるを得ず、借り入れを駆使してリターンを生むのが難しくなっている。

リフィニティブによると、米国のＬＢＯでＰＥが買収価格の５０％以上を自己資金で負担した案件の割合は２０１９年には２５％だったが、２０年には４１％に急上昇した。

ジェフリーズ・ファイナンシャル・グループのグローバルヘッド、ロブ・フラートン氏は「買収案件の価格が上昇し、自己資金分を増やす必要がある。成長している事業では、一部の買い手がとんでない金額を支払おうとする」と話した。

例えば、リフィニティブとピッチブックのデータによると、ＰＥのＴＰＧキャピタルとＴＡアソシエーツが昨年１２月に同業のトーマ・ブラボーからソフトウエア会社プランビューを１６億ドルで買収した案件は、買収価格の対ＥＢＩＴＤＡ倍率が１６．５倍だった。トーマ・ブラボーが２０１７年にプランビューを８億ドルで買収した際の対ＥＢＩＴＤＡ倍率は６．７倍だった。

ロンドンに拠点を置くＰＥ、Ｈｇのパートナーであるジェロ・ウィッターマン氏によると、まだ黒字化していないが急成長するハイテク企業に対する高リスクの投資に前向きなＰＥもあるが、銀行は慎重な態度を強めている。「こうした企業は本質的にレバレッジを利かせるのが難しい」と言う。

＜資金調達も減速＞

買収を行った企業は通常、３年から７年の間、買収した企業の株を持ち続ける。そのため過去最高水準となっている今の買収価格がリターンに反映されるのはある程度先のことだ。

一部の投資家は既に先行きのリターン悪化を意識している様子がうかがえる。ピッチブックによると、昨年のＰＥの資金調達額は２０３２億ドルで、過去最高だった前年の３２０５億ドルから減少した。

ハミルトン・レーンの投資ヘッド、ブライアン・ギルデア氏によると、投資家はＰＥについて、価格の安い案件を買収するのではなく、買収した企業の経営を改善することで高いリターンを提供できると今でも信じている。「バリュエーションは重要だが、リターンを生む多くの要因の１つだ。当社のデータによると、われわれのアセットクラスのリターンを生んでいるのは買収価格の低さではない」と語る。

ＰＥ企業は選別的な姿勢を強めている。リフィニティブによると、昨年の米国のＬＢＯ総額は８４７億ドルで、前年の１２４３億ドルに届かなかった。

案件が割高だと認める買収企業の中には、買収企業の将来の業績に応じて買収価格の一部を支払う「アーンアウト条項」を結ぶなど、逆風に備えて手を打っていると主張するところもある。

パンテオン・ベンチャーズの共同投資パートナー、エリック・ウォン氏は「ゼネラルパートナーは、バリュエーションが期待されるリターンに必ず見合った上で、成績悪化のリスクを制御するように交渉している」と述べた。

（Chibuike Oguh記者）