アングル：植田日銀、政策金利の指針削除は「軟着陸」　根強いＹＣＣ修正観測

和田崇彦

［東京　１１日　ロイター］ - 植田和男総裁の下で初となった４月の金融政策決定会合では、声明文から政策金利の引き下げバイアスが削除された。市場はサプライズと受け止めたが、「躊躇なく追加緩和」の文言が維持されたほか、植田総裁の緩和継続姿勢で為替は円高に振れず、日銀内では安堵の声が上がっている。一方、市場では政策金利の先行き指針がなくなり政策の自由度が高まったとして、イールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ）修正観測が根強く残っている。

＜維持が続いた利下げバイアス＞

政策金利のフォワードガイダンスは、黒田東彦前総裁時代の２０１８年７月に導入された。その後、海外経済の減速で物価目標実現への「モメンタム（勢い）」が損なわれる恐れが生じたとして、１９年１０月に「政策金利については、物価安定目標に向けたモメンタムが損なわれるおそれに注意が必要な間、現在の長短金利の水準、またはそれを下回る水準で推移することを想定している」と表記し、利下げバイアスを伴ったものに変更された。

２０２０年、新型コロナウイルスの急速な拡大で世界的に経済が下押され、物価の先行き不透明感が強まると、政策金利の指針から「物価安定目標に向けたモメンタムが損なわれるおそれに注意が必要な間」が削除され、４月には、新型コロナの影響を注視する旨の１文の後に、政策金利の下方バイアスを続けるスタイルに変更。そして今回、「新型コロナの影響を注視」の文言と政策金利の指針が削除された。

２２年２月のロシアによるウクライナ侵攻によって原油価格をはじめ国際商品市況が高騰、米欧が急ピッチの利上げ局面に入り、金利上昇圧力が日本に波及してもなお、政策金利の下方バイアスを日銀は維持してきた。日本経済のコロナ禍からの立ち直りが鈍く、感染者数が再び増加すれば高齢者を中心に消費を手控える可能性が高いとの声が日銀内で根強かったからだ。政策金利の下方バイアスを削除したときの市場反応への警戒感も強かった。

＜フォワードガイダンス、役割低下との声も＞

しかし、４月会合では政策金利の下方バイアス削除も含め、全員一致での決定となった。

日銀は声明文で、内外の経済や金融市場を巡る不確実性がきわめて高い中、経済・物価・金融情勢に応じて「機動的に対応しつつ、粘り強く金融緩和を継続していく」ことで、賃金上昇を伴う形で２％の物価目標の持続的・安定的な実現を目指していくとする１文を新たに追加。植田総裁は会見で「これまでのような金融緩和を粘り強く続ける文言を入れ、その中で（引き下げバイアスを）読み込むと整理したつもりだ」と説明した。

日銀内には、このところ声明文で示すフォワードガイダンスの役割や影響力が相対的に低下しているとの認識があった。現在はＹＣＣの下で１０年物国債を大量に購入し、１０年金利をコントロールしている。こうした市場への強いコミットの方が、フォワードガイダンスより強いメッセージを発しているとの見方が出ていた。

さらに、日銀では、新型コロナの影響を注視する文言の後に政策金利の下方バイアスを入れた経緯を踏まえれば、新型コロナの実体経済への影響と政策金利の指針は連動性が高く、実体経済への影響が小さくなってコロナの文言を外すなら政策金利の下方バイアスも同時に外れるのは自然な流れだとの声も聞かれる。

ただ、下方バイアスは新型コロナの文言が入る前から声明文に明記されていた。その点について日銀内では、政策の主眼はコロナ禍で物価のモメンタムからコロナの帰すうに変化していたとの声も出ている。今回の変更について、物価上昇に勢いがあって正常化に踏み出す準備をしているわけではないという。

下方バイアス削除を決定した４月会合では、当面、現在の金融緩和継続が適当であり「フォワードガイダンスの修正が金利引き上げ容認ととられないように、慎重を期すべきだ」との意見が出ていた。

＜くすぶり続けるＹＣＣ修正観測＞

政策金利の先行き指針削除が円高を招かずに「軟着陸」したかたちとなり、日銀の一部では安堵の声が漏れた。声明文に「躊躇なく追加緩和」の文言が残ったことや、植田総裁の会見での説明が金融緩和の継続観測につながり、「功を奏した」（邦銀）との指摘が出ている。

もっとも、ＹＣＣの修正観測は根強い。先行き指針がなくなったことで、長期金利と短期金利の目標について「日銀の判断の自由度が高まった」との見方が浮上。マイナス金利の早期撤廃観測は高まっていないが、長期金利の変動幅を中心にＹＣＣの修正観測は消えていない。

モルガン・スタンレーＭＵＦＧ証券の山口毅・チーフ日本エコノミストは４月２８日付のリポートで「?銀は、?利のフォワードガイダンスを削除したことで、将来のＹＣＣ修正を?いやすくなった」と指摘。?期?利変動許容幅の?幅拡?や「０％程度」という??を残しながら数値で具体的な変動幅を?さない、といった修正が?いやすくなったとみている。

大和証券の岩下真理チーフマーケットエコノミストは、ＹＣＣの修正観測が消えないのはサプライズが多かった黒田前総裁の「負の遺産」と指摘。春闘の最終集計判明後に開かれる７月の決定会合でも、ＹＣＣは現状維持と予想する。今年の春闘が強い結果でも賃上げの持続性はまだ確認できず、海外経済の下振れリスクは残るとみている。

（和田崇彦　編集：石田仁志）