アングル：日銀「不在」の金融市場、慣れるには時間必要

伊賀大記　木原麗花

［東京　４日　ロイター］ - 金融市場で日銀「不在」の時間が増えてきた。政策点検から２カ月半。最大の買い主体が静かに市場から距離を取り始める中、円債はこう着、日本株は出遅れ感が強まっている。中銀の関与低下は市場にとって長期的にはプラス要因との声は少なくないが、「ノーマル」な状態に慣れ、相場が活性化するには、しばらく時間がかかりそうだ。

＜消えた買い筆頭＞

日銀の政策点検が公表された３月１９日を起点にすると、日本株は世界の主要株価指数の中で、最もパフォーマンスが悪い。日経平均は２日時点で２．８％下落と、唯一値下がり。その間、米ダウは約６％上昇している。

緊急事態宣言による景気悪化や、ワクチン接種の遅れなどもあるが、需給面では、日銀のＥＴＦ（上場投資信託）買いが減少したことが大きいとみられている。２０１６年から昨年まで日本株の買い筆頭は日銀であり、昨年は目標を上回る７兆円を購入している。

政策点検を受けて買い入れ方針が変更された４月以降、日銀がＥＴＦを購入したのはＴＯＰＩＸが前場に２．１７％安となった４月２１日の７０１億円だけだ。５月は黒田東彦総裁が就任し１３年４月に異次元緩和を始めてから初めて月間購入額がゼロとなった。

日銀は政策点検で、６兆円の年間目標額を削除し、上限の１２兆円だけを残した。「株価急落時には相応の規模を買うことをにおわせ、緩和縮小の印象を巧みに消したが、事実上、撤収モードに入っている」と、みずほ証券のチーフマーケットエコノミスト、上野泰也氏は指摘する。

中銀の買いが減れば、株価は適正価格まで下がり、本来の企業価値が見出しやすくなるとの期待もあるが、今のところ海外勢の買いは戻ってきていない。外国人投資家は、日銀決定会合後の３月第４週から５月第４週までで、現物と先物合わせ計１兆２１１２億円売り越している。

日銀内では、市場に波乱を起こすことなくＥＴＦ購入を「バックストップ」的な機能に移行できたことに安堵（あんど）の声も聞かれる。日銀の安達誠司審議委員は２日の会見で「市場が荒れているときに思い切って出るのが一番効果的」とし、５月にＥＴＦを購入しなかったことは「３月点検を受けた妥当な政策対応」と述べた。

＜こう着の円債市場＞

円債市場では、２─４０年の利付国債の月間発行額１０兆５０００億円に対する日銀の国債買い入れオペは月間５兆９０００億円と、依然として高い比率を保っている。しかし、オペの動きなどを細かくみると、徐々に手を引きながら、市場の機能改善をねらう姿が透けてみえる。

６月のオペ予定では、全年限でオファー額、回数ともに５月と変わらなかったが、通告日は５日と、５月から１日、３月からは２日減っている。日銀は「オペで細かくけん制するようなことはしない」（幹部）意向を示しており、国債市場に関与する日を少なくすることで、市場機能を回復させることが目的とみられている。

しかし、意に反し商いは減少。５月は新発１０年債の取引が１本値であった日が１１日と半分以上を占め、出来高（日本相互証券）は１９年ぶりの少なさとなった。４月に全年限のオファー額が減額されたが、米金利上昇が一服したこともあって、円債金利は低下、ボラティリティーも小さくなっている。

日銀内では、取引量の減少に対する警戒感はあるものの、米金利などが動意づいた場合に「きちんと動くことが大事」（幹部）との声が聞かれている。

ただ、市場では取引活発化への期待は低い。「政策点検の目的は緩和政策の長期化だ。当面利上げも利下げもないと市場はみている。米金利が動いても円債はほとんど動かないだろう」と、野村証券のチーフ金利ストラテジスト、中島武信氏は指摘する。

日米金利がこう着する中、ドル／円も動きが再び鈍化。５月の値幅は１年半ぶりの狭さとなった。

＜「存在」示すストック効果＞

ただ、日銀の「存在感」が市場から消えたわけではない。日銀の保有資産が積みあがっていることで生じるストック効果が強まっているためだ。

現在、国債残高は約１０７４兆円（今年３月末、以下同）。日銀はそのうち５３２兆円を保有している。国債の売りオペは当面想定されないことから、市場に出回る債券は残高の半分程度ということになる。

円債市場には、生保のように商品との見合いで日本国債を一定程度、買わなければならない投資家がいる。市場に出回る「浮動債券」が少なくなれば、彼らの買いインパクトは大きくなり、金利低下効果は強まる。

株式市場でも日銀の存在感は依然大きい。東証１部時価総額の７２０兆円に対し、日銀のＥＴＦの保有残高は５１兆円程度と債券に比べれば小さいが、年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）を抜いて国内最大の日本株保有者となった日銀が、当面は「売らない株主」であることは株価の下支え要因だ。

日銀によるＥＴＦ買いの期待感も残っている。５月１１日はＴＯＰＩＸが前場に１．９８％下落し、市場には買い期待が高まったが、どうやら購入はなさそうだ、との見方が広がると失望感が広がり、後場は一段安となった。

「ステルステーパリング」とも言える動きに、市場参加者は複雑な思いだ。明確な説明なきままの「撤収」に不満を覚えながらも、相場に波乱を起こしていないことを評価する声もある。

「日銀のＥＴＦ購入減は中長期的には正しい方向だが、市場が日銀不在のノーマルな環境に慣れるには時間がかかりそうだ」と、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のチーフ投資ストラテジスト、藤戸則弘氏は指摘している。

（伊賀大記、木原麗花　編集　橋本浩）