アングル：植田日銀発足へ、市場でくすぶるＹＣＣ修正論　試される「対話力」

和田崇彦　伊賀大記

［東京　６日　ロイター］ - 植田和男氏の日銀総裁就任を前に、市場では４月にイールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ）の見直しがあるのではないかとの観測が消えない。欧米の金融不安を受けて急低下した１０年債金利は足元０．４６％付近で推移。４日の１０年債入札も政策修正への警戒感から低調な結果となった。ＹＣＣの変更は事前に織り込ませることは困難とされるが、その制約をどう乗り越えるか、「植田日銀」の対話力がいずれ試されることになる。

＜経済・物価と切り離されるＹＣＣ＞

品目ごとに見た物価上昇率の「最頻値」が２％を超え、春闘３次集計では定期昇給込み賃上げ率が３．７０％となるなど、足元で基調的な物価上昇率の高まりを示唆するデータが相次いでいる。しかし、植田次期総裁は「さまざまな指標を丁寧にみて物価・賃金の基調を判断する」との方針を示しており、エコノミストの間では、日銀は物価の基調判断に今しばらく時間を掛けると予想している。

一方、ＹＣＣについては経済・物価のファンダメンタルズの議論と切り離して副作用軽減の観点から修正されるのではないかとの見方が目立っている。

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の六車治美・チーフ債券ストラテジストは「４月の決定会合では、物価の基調については引き続きデータを見ていく姿勢を示す一方で、副作用対策の観点からＹＣＣを見直すリスクはある」と話す。

内田真一副総裁は２月の所信聴取で「副作用があるから緩和を見直すのでなく、工夫をこらして緩和を継続する」と述べ、ＹＣＣの副作用が解消しないことが政策修正思惑につながる状況をけん制した。

ただ、市場関係者の脳裏には、昨年１２月に日銀が金融市場の機能低下を前面に出して長期金利の変動幅拡大に踏み切ったことに伴う「苦い記憶」が鮮明だ。「内田副総裁なら、１０年金利０．５％でのコントロールの効果を認めた上で、副作用の軽減と金融緩和の持続のためにはＹＣＣを撤廃して新たな手法を模索する、そういうロジックも簡単に作れるのではないか」（金融機関）との声も聞かれる。

＜撤廃しても金利上昇しにくい環境＞

こうした中、４日に行われた１０年債入札は低調な結果となった。新発債で、無難な結果を予想する声も多かったが、応札倍率が低下。落札価格の平均と最低の開き（テール）も拡大するなど、投資家の応札が消極的になったことを示した。

金利水準も前回より低下していたが、低調な結果となった要因の１つは、４月の日銀決定会合での政策修正への警戒感だ。欧米発の銀行不安は、金融緩和継続の必要性を高める一方、海外の金利を低下させ、日銀がＹＣＣを撤廃しても金利が上昇しにくい環境を作り上げた。

足元の１０年国債金利は０．４６％付近で、昨年６月や１０月のように日銀の許容変動幅の上限を上回っておらず、マーケットの「日銀アタック」が盛り上がっているわけではない。ただ、金利スワップ市場では、海外勢が金融不安でいったん手仕舞ったＹＣＣ修正を見越したトレードを復元する動きもみられる。

りそなホールディングスの市場企画部ストラテジスト、石田武氏は「ＹＣＣを修正・撤廃したいのであればやりやすい環境だが、やらなければならない環境でもない」と指摘。「植田日銀が黒田緩和からの脱却をどの程度のスピード感で行いたいのか次第だ」とみる。

＜政策修正の局面で試される対話力＞

現在、日銀は日々の金融市場調節に変化を持たせることで先行きの政策変更を示唆することはせず、金融市場調節はあくまで直近の決定会合での決定事項を忠実に実行していく仕組みになっている。ＹＣＣの修正は事前に織り込ませることが難しく、修正の場合は金融政策決定会合の結果公表後に一気に市場が織り込むことになる。

市場が織り込まない中で決まった昨年１２月の長期金利の変動幅拡大では、国債金利が急上昇し、事前に防衛策が取れなかった銀行や生保などの保有国債の評価損が急拡大した。「日銀にはしてやられた」（生保関係者）との恨み節も聞かれる。

岸田文雄首相は２月、日銀総裁人事に当たって、内外の市場関係者への質の高い「発信力」と「受信力」を条件に挙げた。植田新体制には、特に金融政策の変更を検討していく局面で、市場との対話力が求められることになる。

内田副総裁は３月２９日の国会答弁で、市場とのコミュニケーションについて、金融市場に政策意図を正確に伝えることは重要だとする一方、毎回の決定会合の前に会合内容を先取りするような情報発信は「通常やらないし、やるべきでもない」と述べた。これは決定会合を金融政策の最高意思決定機関と位置付ける日銀の基本スタンスでもある。

一方、日銀はこれまで、市場に提供する情報の拡充に努めてきた。物価の基調をより把握しやすくする観点から、昨年４月の「経済・物価情勢の展望」（展望リポート）から、従来の生鮮食品を除く消費者物価指数（コアＣＰＩ）に加え、生鮮食品及びエネルギーを除くＣＰＩの見通しを追加したのが好例だ。

全国銀行協会の半沢淳一会長（当時）は３月の記者会見で、植田次期総裁の下での新体制で大規模金融緩和策を調整していく際には、金融・資本市場のボラティリティが高まることも想定されるとし「政策の予見性を高めるフォワードガイダンスを含めた市場との十分な対話が重要」と述べた。

ＳＭＢＣ日興証券の牧野潤一チーフエコノミストは、ＹＣＣを修正する場合には、投機的な動きを抑制し、金利の非連続な上昇を避ける観点から、長期金利の変動幅を段階的に拡大することが望ましいと指摘。金利の急騰を防ぐための「合わせ技」として、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のように政策委員の金利見通しの分布を公表することで「市場とのコミュニケーションを高めることが重要になる」と話す。

政策変更時の金融市場の動揺を抑制する観点から、情報発信のさらなる拡充がどこまでできるかが問われることになる。

（和田崇彦、伊賀大記　編集：石田仁志）