Alun John　Yoruk Bahceli　Sophie Kiderlin

［ロンドン　９日　ロイター］ - 米国とイスラエルによるイラン攻撃に端を発した今般の中東紛争はスタグフレーションを引き起こすのか──。投資家が目下、思案をめぐらせているのは、５０年前、世界のエネルギー供給の混乱が物価を押し上げ成長を圧迫した状況が再来するかだ。

「１９７０年代のシナリオが再現するリスクが高まっている」とＲＢＣブルーベイ・アセット・マネジメントのポートフォリオマネジャー、カスパー・ヘンゼ氏は指摘する。「戦争が長期化し、原油価格がさらに大幅に上昇すれば、国債の安全資産としての地位が脅かされ、ひいてはあらゆる資産がリスクにさらされる」と述べた。

スタグフレーションがどのようにリスクとなり、市場にどう波及し得るか、５つのチャートで示す。

＜原油が鍵＞

スタグフレーション懸念の震源は原油価格の急騰だ。この高値がいつまで続くかが世界市場の最大の懸念事項だ。

北海ブレント先物は９日、２０２０年のコロナ禍以来最大を上昇率で１バレル＝１００ドルを突破した。

年初からの上昇率は７０％に達し、欧州の天然ガス卸売価格は３年超ぶりの高水準にある。

これはインフレを押し上げる要因だ。キャピタル・エコノミクスは「目安として、原油価格が５％上昇するとインフレ率は先進国で約０．１ポイント押し上げられる」と指摘した。

経済成長を鈍化させる可能性もある。

国際通貨基金（ＩＭＦ）の試算によると、原油価格が持続的に１０％上昇するごとに、世界のＧＤＰは０．１─０．２％縮小する。

過去にも原油価格の急騰は１９７３年、８０年、９０年、２００８年の米国の景気後退の一因となった。

＜中央銀行のジレンマ＞

こうした状況は中央銀行を板挟みにしている。インフレ抑制のために利上げすれば経済成長を一段と損なう恐れがあるためだ。

米シカゴ地区連銀のグールズビー総裁は６日、「これ以上ないほど居心地の悪いスタグフレーション環境」が迫りつつある可能性があると米紙ウォール・ストリート・ジャーナル（ＷＳＪ）に語った。

市場は現在、欧州中央銀行（ＥＣＢ）が２６年中に少なくとも１回利上げするとみている。紛争勃発前は４０％の確率で利下げを織り込んでいた。

イングランド銀行（英中央銀行）についても年内の利上げが意識されている。紛争勃発前の予想は少なくとも２回の利下げだった。

コメルツ銀行の金利ストラテジスト、ライナー・グンターマン氏は「ＥＣＢ内のハト派が景気下振れリスクを強調しても、原油価格が下落に転じない限り利上げ懸念は払拭されない」とみる。

＜物価連動債に脚光＞

こうした動きは世界の債券市場を直撃し、投資家はインフレが将来のリターンを目減りさせる固定利付資産から撤退しつつある。

最も顕著なのは短期債だ。英２年債利回りはこの１週間で約５０ベーシスポイント（ｂｐ）急上昇し、２２年の「トラス・ショック」以来の大規模な売りに見舞われた。

２年債利回りはドイツとオーストラリアも同期間に３０ｂｐ超上昇した。米２年債は比較的穏やかな１３ｂｐの上昇にとどまった。

こうした中、投資家の関心は物価連動債に向かっている。

英国の５年物ブレークイーブン・インフレ率（ＢＥＩ、物価連動債と名目債の利回り差）は２月末以降２８ｂｐ上昇した。９日は約３．５％と昨年４月以来の高水準を付けた。

米国の５年物物価連動国債（ＴＩＰＳ）利回りは過去１週間で４．２ｂｐ上昇したのに対し、名目利回りは１５ｂｐ上昇した。

＜注目は米国＞

市場や経済への打撃がトランプ米大統領の方針転換につながるかどうかを見極めようとする向きもいるが、戦争によるスタグフレーションの影響が米国のほうが欧州やアジアに比べて小さい可能性が高い点を念頭に置く必要がある。

「米国は南北米大陸とともに、ホルムズ海峡を通じて直接・間接的に供給が絞られている多くのコモディティーの自給が可能だ」。ラボバンクのシニアグローバルストラテジスト、マイケル・エブリー氏は、原油のほか、半導体製造に重要なヘリウムや、肥料を挙げて指摘した。

実際、米国市場は相対的に底堅い。先週、欧州株は５．５％下落、ＭＳＣＩアジア太平洋（日本除く）指数は６．３％下落したが、Ｓ＆Ｐ５００種指数は２％の下落にとどまった。

米国債も先週、ドイツ国債をアウトパフォームした。

とはいっても、米国がスタグフレーションと無縁というわけではない。２月の雇用は予想外の減少となるなど、エネルギー価格急騰前からやや脆弱な兆候を見せていた。

＜逃げ場はどこに＞

投資家がスタグフレーションを嫌うのは、株式、物価連動型でない債券、金利がつかない金にまで打撃を及ぼし得るためだ。

金は先週２％下落し、９日も下落した。アナリストによると、他の資産の損失を補填するための売りもあったという。

紛争勃発以降、真に安全資産としての地位を維持しているのはドルだけで、ほぼ全ての先進国通貨に対して上昇している。

ソシエテ・ジェネラルの外為戦略責任者、キット・ジュークス氏は「米国は主要な産油国であり、原油ショックに耐えることができる──ただし政治的な余波は避けられないだろう」と述べ、欧州、とりわけ英国にこれは当てはまらないとした。